北京时间9月21日凌晨，美联储公布了9月货币政策声明，维持利率水平不变，并如期开启缩表计划。在本次会议上，美联储对于美国经济仍然保持乐观，认为家庭支出受到劳动力市场强势的支持，继续稳步扩张，投资增速近期有所加快，出口增速进一步提升，劳动力市场仍在稳健复苏，未来几年经济仍将保持温和扩张的态势。美联储将2017年的经济增速预期从2.2%上调到了2.4%，并将2018与2019年失业率的预期从4.2%下调至4.1%。而对于目前市场关注颇多的美国通胀下滑的问题，美联储仍然倾向于认为其是由于暂时性因素导致的，耶伦表示，通胀的下滑与更广泛的经济条件大致无关，部分分项一次性下降对通胀的影响是暂时性的，只要通胀预期保持稳定，政策不会对此过于担心。随着劳动力市场的持续收紧并且接近就业最大化，美联储仍然认为通胀在未来几年会持续提升并稳定在2%的目标附近。但耶伦也承认，美联储对于通胀驱动因素的认识还不完美，鉴于今年以来通胀持续低于预期，FOMC仍将密切监测通胀进展。

尽管在此前部分美联储官员在演讲中强调了通胀低迷可能反映了中性利率下滑，因此市场担忧这可能影响未来美联储的加息路径。但从点阵图来看，美联储官员对于未来加息路径的预期并未发生太多变化，预期今年存在第三次加息的参会者仍占大多数，对于2018年联邦基金利率的预期同样持平在2.1%，而对2019年及长期利率预期下修的幅度也相当有限，显示此前关于中性利率仅在略高于2%的观点，尚未成为美联储内部的普遍共识，这对于短期内美联储加息路径的影响目前来看还相对有限。

在本次会议上，美联储宣布将在10月开始缩表计划，缩表将以为每月停止到期再投资的规模设定上限的方式进行，以降低对市场的冲击。我们估计，在2017年内美联储将缩减资产规模300亿美元，在2018年将缩减资产规模约3900亿美元，2019年将缩减4300亿美元。而最终资产规模可能将降至2.5至3万亿美元之间，较目前的水平降低1.5-2万亿美元。耶伦也重申了缩表将作为一项被动工具，除非经济前景持续恶化使得联邦基金利率出现大幅下降，否则美联储并不会预设的缩表节奏做出调整。

由于美联储关于通胀与加息路径的表态较市场预期更加鹰派，市场前期对于美联储未来加息路径的过低预期在会后得到修正，我们认为，如果缩表计划并未对市场造成过度冲击，那么美联储在12月加息可能仍将是大概率事件，美元未来存在进一步反弹的动力。

美联储仍倾向于认为通胀由暂时性因素影响

在本次会议上，美联储对于美国经济的看法与此前的会议变化不大，仍然保持乐观。美联储表示今年以来经济增速适度回升，家庭支出受到劳动力市场强势的支持，继续稳步扩张，投资增速近期有所加快，出口增速进一步提升，部分反映了海外经济的回升，美联储预期经济在未来几年仍将保持温和扩张的态势。尽管三季度经济增速可能受到飓风Harvey、Irma、Maria带来的严重破坏而放缓，但随着经济活动的恢复和重建活动的开始，增长可能又会有所反弹。根据以往的经验，这种效应不太可能改变经济的运行超过两个季度。在劳动力市场，8月份新增就业的移动平均值达到18.5万人，显著高于吸收劳动力市场新进入者的平均增速，尽管从首次申请失业金人数上看，9月新增就业人数可能会受到飓风的显著影响，但这种不利因素可能很快消退。美联储还将对2017年的经济增速预期从2.2%上调到了2.4%，并将对2018与2019年失业率的预期从4.2%下调至4.1%。

而对于目前市场关注颇多的美国通胀下滑的问题，美联储仍然倾向于认为其是由于暂时性因素导致的。在声明中的表述与此前差别不大，认为近期通胀同比增速可能仍将在2%的目标下方运行，但耶伦在新闻发布会中表示，通胀的下滑与更广泛的经济条件大致无关，比如手机话费的一次性下降，这些因素对通胀的影响还是暂时性的，这样的变化并不少见，只要通胀预期保持稳定，那么随着这些因素的消退，政策不会对此过于担心。同样，近期飓风因素带来的油价上行也是暂时性的。随着劳动力市场的持续收紧并且接近就业最大化，美联储仍然认为通胀在未来几年会持续提升并稳定在2%的目标附近。但耶伦也承认，美联储对于通胀驱动因素的认识还不完美，鉴于今年以来通胀持续低于预期，FOMC仍将密切监测通胀进展。如果美联储对通胀的看法改变，可能会对货币政策路径进行调整。在本次会议，美联储官员对于2017年和2018年核心PCE指数的预期分别从6月的1.7%和2.0%下调到了1.5%和1.9%，但仍然认为能在2019年实现2%的通胀目标。

美联储在本次会议上如市场预期的，维持联邦基金利率区间在1%到1.25%。尽管在此前部分美联储官员在演讲中强调了通胀低迷可能反映了中性利率下滑，因此市场担忧这可能影响未来美联储的加息路径。但从本次会议的点阵图来看，美联储官员对于未来加息路径的预期并未发生太多变化，预期今年存在第三次加息的参与者数量与上次会议持平，仍占大多数；对于2018年联邦基金利率的预期同样持平在2.1%；对于2019年与长期利率的预期略有下滑，但仍然在2.7%与2.8%。耶伦维持了此前的观点，认为中性利率相对于历史上4%左右的中枢仍然偏低，因此美联储可能无需进行太大幅度的加息便可使联邦基金利率维持在中性水平，但由于美联储预期中性利率可能随着时间推移出现抬升，因此未来几年渐进加息对于货币政策而言仍是适当的。这一表态显示认为此前关于中性利率仅在略高于2%的水平，尚未成为美联储内部的普遍共识，这对于短期内美联储加息路径的影响目前来看还相对有限。此外，对于货币政策不存在预设路径，FOMC将会根据经济前景与风险因素调整加息节奏，这些均是老生常谈。

而在7月会议纪要中显示的部分联储官员对于金融条件过度宽松部分抵消了货币政策收紧效果，可能要求加息提速的问题，耶伦没有正面回应，仅表示理解资产价格的变化对经济前景的影响并不容易，美联储正在把资产价格纳入对于未来加息的考量。

在本次会议上，美联储正式宣布将在10月开始缩表计划。而与此前公布的信息一致，美联储将以逐步减少到期再投资的方式缩表。美联储在今年10至12月将为缩表规模设定国债每月60亿美元，MBS每月40亿美元，总计100亿美元的上限，而每月到期超过上限的部分将继续再投资。而上限每三个月调整一次，国债和MBS分别增加60亿与40美元，最终在2018年10月，两者每月停止到期再投资的上限将分别达到300与200亿美元。

以这样的方式进行缩表可以降低在缩表之初国债到期规模较大，可能给市场带来的冲击。国债和MBS将在开始一年之后分别达到300亿与200亿美元的上限，除了个别到期量特别集中的月份，这一上限已经可以基本覆盖证券的到期规模。根据我们的估计，以这样的速度缩表，在2017年内将缩减资产规模300亿美元，在2018年将缩减资产规模约3900亿美元，2019年将缩减4300亿美元。而缩表后，美联储希望实现的资产规模目前仍然尚未决定，而根据我们此前研究的结果，其可能将降至2.5至3万亿美元之间，较目前的水平降低1.5-2万亿美元。

而耶伦也重申了未来仍将会把联邦基金利率作为调节货币政策的主要工具，缩表将作为一项被动的政策工具，除非经济前景持续恶化使得联邦基金利率出现大幅下降，否则美联储并不会当前设定的缩表节奏做出调整。

总体来看，美联储在本次会议上如期开启缩表计划，仍然预期美国经济将保持相对强劲的增长势头，表示飓风因素的影响仅是暂时的，倾向于将通胀的走弱归结为暂时性因素，维持通胀在中期将实现2%的目标的预期不变，此前对于中性利率可能已降至略高于2%的争论目前来看也并没有成为美联储内部的共识，未来的加息路径也并未如市场预期的显著下调，较市场预期更加鹰派。因此，市场前期对于美联储未来加息路径的过低预期在本次会议后得到了修正，市场对于12月加息概率的预期从会前53%左右大幅上行至78%，而对于2018年末利率水平的预期也达到了1.6%左右，相当于较当前水平加息两次，较会前明显提升。美国10年期国债收益率走高，从会前的2.23%上行至2.27%，美元指数也出现了大幅提升，从会前的91.7左右上行至92.5。我们认为，如果缩表计划的开启并未对市场造成过度冲击，那么美联储在12月加息可能仍将是大概率事件，而四季度美元指数可能存在进一步反弹的动力。