自7月3日启动以来，“债券通”运行至今已满1个月，由于境内外法律环境差异，境外投资者对投资内地资产的实益所有权（beneficial ownership）认定和行权仍有些顾虑。尽管内地监管机构在“沪港通”和“债券通”运行时采取了有效的方式减轻了这种顾虑，但法律人士认为，这也许还能做得更好一些。

高伟绅律师事务所上海办公室金融服务业务负责人葛音告诉21世纪经济报道记者，“债券通”北向初步方案宣布后，境外投资者就对如何行使对其投资的内地银行间债券市场债券的权利十分关注，这一问题的产生“源于境外投资者在境内的账户结构问题”。

依照规定，债券通“北向通”采用名义持有人及多级托管的托管安排。在此模式下，所有“北向通”债券的登记、托管、清算、结算服务由中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”）、上海清算所（简称“上清所”）和香港金管局债务工具中央结算系统（即CMU）提供。其中，中债登和上清所均作为最终的中央证券托管机构为“北向通”提供债券登记托管，而CMU作为次级托管机构，是“北向通”债券的名义持有人。

名义持有人与实际持有人的区别

在名义持有人账户结构下，境外托管机构（即CMU）将在中债登和上清所分别开立名义持有人账户，用于记载CMU名义持有的全部债券余额。境外投资者通过“北向通”买入的债券应当登记在CMU名下，并依法享有债券权益。

这种托管方式也正是“北向通”的创新点之一：它让境外投资者可以免去设立境内托管机构的麻烦，更方便的投资内地债市。

葛音解释称，由于CMU账户的名义持有人是香港金管局，CMU在境内的账户是一个综合户口，它混合了所有境外投资者持有的相关债券资产，所以假如直接从境内的CMU账户去看，其实无法分辨哪部分资产属于哪个境外投资者。尽管处于境外的CMU作为次级托管机构，能够通过CMU会员在其平台上开设的账户信息回溯找出相关境内资产的实际所有人。

“在内地的法律体系之下，实际所有权（beneficial ownership）和法律意义上的所有权（legal ownership），也称名义所有权，之间的定义区分相对模糊，因此一些境外投资者会担心在境内的投资是否得到了充分的保护。”她补充道。

期待法规予以明确

就以上顾虑，中国人民银行6月在就《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》答记者问的公告中已明确表示，中国人民银行对于名义持有人和实际权益拥有人的解释，与国际通行规则和“沪港通”、“深港通”中的概念一致。另外，根据《暂行办法》 ，CMU作为名义持有人，有权根据境外投资者的决定并以CMU的名义行使相关债权人权利；而境外投资者作为实际权益拥有人，须通过CMU持有经“北向通”购买的债券并享有相关的债券权益。对于境外投资者行使债权人权利或证明其为债券的实际权益拥有人问题，应当适用香港特区的法律和规则。

葛音表示，这几年内地金融市场逐渐通过多项“互联互通”机制向境外投资者开放，也是通过“沪港通”的经验，让内地监管机构逐渐开始意识到所有权的确认是吸引境外投资者的重要因素。央行以问答形式明确了“债券通”所有权的问题，与此前证监会针对“沪港通”相关问题的处理方式一致。

“这在实践中是有效的，此前根据我们在“沪港通”下的观察， 一些对所有权问题比较谨慎和严格的长期机构投资者，例如卢森堡CSSF监管的UCITS基金，在获得证监会问答澄清之后便陆陆续续通过互联互通渠道向内投资了。” 葛音说，“但问答依然是一种‘补丁式’的法规解答，存在一定模糊性，更理性的做法还是将有关问题直接在法规之中加以明确。”

另外，对所有权行权的另一需求是在“北向通”债券上设置担保权益。假如境外投资者要对其持有的境内债券做质押，尽管质押可在香港法下进行，但如果存在争议而最终由内地法院介入审理时，一旦对质押的效力认定适用中国法，其效力可能存在瑕疵。因为中国法下债券质押登记生效，但“北向通”下的综合账户结构尚无法支持对单个投资人的债券在境内进行登记。

税费待澄清

葛音表示，这些都是目前境外投资者非常关注的问题，但她相信因为债券市场参与者主要是大型机构投资者，债市的结构也与股市不同，内地与香港的监管机构应该能够更好的合作协调来解决问题。

此外，就债券通项下的税务问题，即“债券通”投资者是否需要就“北向通”的债券交易负担相应境内税费（如印花税及所得税），相关监管部门至今仍未作出澄清。“业内对相关税务安排的预期是，‘北向通’税务安排可能会参考目前境外机构投资银行间债券市场（CIBM）的安排，但不确定性的存在始终令人放不下心。”她说。