资管巨头GMO创始人Jeremy Grantham在二季度致投资者信中表示，在过去20年中，经济发生了翻天覆地的变化，而唯一没变的依然是人性，这正是美股估值处于当前高位的根本原因。

Grantham称，相比那些影响市场的理性的参数，投资者更看重的是让他们感到“舒适”的因素。对“舒适”的极度偏好是人类的本性，这在过去20年金融经济巨变的背景中从未变过。

那么到底什么是让投资者感到“舒适”的因素？Grantham认为，高利润率和稳定、较低的通胀是最重要的两个，GDP增速的稳定排在第三。

对于这三大因素，Grantham在信中一一作了说明。利润率：

在理性的世界中，股票的卖出价应该和重置成本相等，因此如果利润率高于均值，那么就要求市盈率低于均值。或者可以这样看，高于均值的利润率将会向均值回归，反之亦然。但在现实世界中，市场却一直偏爱高利润率。

通胀：

股票和债券不同，是实实在在的资产，因此本不该受通胀影响。但是在现实世界中，当通胀首次出现或者加速时，立刻就会对市盈率带来负面冲击。

GDP增速保持稳定：

（传统资管经理）希望看到GDP增速稳定，不要出现意外，这样他们就会觉得对于自己的预测更有把握。在当前的世界中，在GDP增速稳定的情况下，市盈率通常会走高，而不一定要求GDP增速很高。

GMO致投资者信：不变的人性，是美股估值如此高的根源

Grantham认为，在过去20年中，这些让投资者感到舒适的因素一直没有太大变化，到今天依然如此，目前市场的高位正是投资者自然反应的结果。信中提到：

从（投资者）行为上看，现在绝对不是一个新时代。

1929和1965年的顶点呈现了有利的利润率和通胀，但是仅保持了很短的时间。而相比之下，在1997-2007这段时间，除了两次例外，投资者一直享受着他们偏好的市场状况。

Grantham表示，这也意味着，如果市场要出现大幅下滑，就需要利润率同样大幅走低，或者通胀持续走高，或者二者兼而有之。

他认为，这些情况都有出现的可能，但是短期内不会发生：

那些让投资者感到舒适的因素，将会朝着不那么舒适的方向变化，但是速度可能不会太快。