11月30日，由腾讯证券媒体支持，香港中资证券业协会主办的“首届香港中资券商首席论坛”在我国香港地区举行，交银国际首席策略师洪灏先生在演讲中表示，由于工人收入提高、中国储蓄率结构性下降，消费主义重新抬头。同时我们会看到股票跑赢债券，就这么简单。
以下为洪灏演讲实录：
谢谢香港中资证券业协会给我一个机会和大家分享。刚才程实博士讲了很多我们处于历史性拐点，我觉得今年我们大家看到的最常用的一个词就是黑天鹅。黑天鹅这个词被运用这么广泛很可能将会成为一个敏感词。昨天在北京金融街购物中心里头有人在商场中心放了一个黑天鹅雕塑，两个小时就被拿下了，因为正好黑天鹅雕塑放在了中国证监会对面。2015年的时候我们的中国北京金融街购物中心在这个位置放了一个熊出没，两只熊。2015年6月份左右的事情。当时正好是中国有一个很好笑的卡通片熊出没，这两个熊是卡通片主角，放在金融街购物中心之后，之后从2015年6月开始到2016年1月份，我们股市陷入一个去泡沫化暴跌。很有意思。黑天鹅这个词很可能会成为一个敏感词。
切入主题，今天讲的主要是对全球资产配置的一些思考。我们在过去30多年里，我们现在做资产配置的人面临最主要的问题是为什么我们债券在过去35年里持续跑赢股票？过去35年里，每次债券回调都是一个买入的机会。导致从82年开始的现在，美国的债券所有计入回报是我们股票投资的6.5倍。再考虑到债券波动风险比股票小很多的话，债券在风险调整后的回报远远超过股票。看到一系列历史性史诗级别历史波动后，我们是否处于一个拐点？比如川普上台，我们看到美国股票波动指数史无前例飚升到9天，标普500指数史无前例连跌8天。再比如昨天看到中国房地产指数连续上涨两个星期，我们现在房地产指数达到14年最高点。如果用统计学考虑，波动级别是6倍以上的标准上。这些都是百万年级别发生的一次行情，没有想到2015、2016年不断出现。以前30年资产配置最主要驱动因素是什么以及这个驱动因素是否发生了改变？
这是很简单一个图，是我们美国十年债收益率在过去65年里的变化，82年以前和82年以后是一个很明显分解点。82年以前我们看到长端收益率不断上升，主要是历次石油危机和之前货币超发导致通胀压力。到了82年之后，我们看到美国当时美联储主席实施了资金紧缩货币政策，很多人把之后的30多年债券长牛归根于他，他是一个周期性政策，很难产生一个趋势性长期的变化。到了82年以后，我们看到长债收益率一路上升，同时值得注意的是每次美国偿债收益率上升都会伴随一次全球性危机。
我们把每次全球经历的危机跟长端收益率上升高点连起来，过去30多年，这些高点包括87年黑色星期一，89年美国信贷危机，94年墨西哥危机，97、98年亚洲金融风暴、俄罗斯危机。00年互联网泡沫以及07、08年美国次贷危机，每一次全球危机都会伴随一波长债收益率上升。每一次上升象征着系统性流动性减少，同时伴随美元强势。每一次全球性危机都是一次流动性危机，也就是一个境外美元慌的危机，这个现象现在正在发生。一个更根本的因素是在过去30多年我们看到通胀在系统性下行。虚线是我们的通胀，什么变化都没有做。蓝线是我们的劳动生产率提高以及劳动者收入的增长之间的差，我们看到在过去30多年在长端收益率下行的时候，同时一个现象，劳动力收入增长速度远远慢于他们劳动生产率提高速度，随着生产率不断提高，劳动者收入和贡献的劳动完全不匹配。去年劳动者拿一个单位工资，产生一个单位产出，假如今年劳动者工资不变还是1元，但是他的产出单位变成2个单位，每个单位就是5毛钱。所以去年和今年通胀下行50%。这就是为什么过去35年里我们看到通胀系统性下行，同时由于没有系统性通胀风险，我们的长端不断下行，通胀率不断下行。也就是说，一个更深刻的变化是我们劳动者收入跟我们产出完全不匹配，或者我们传统马克思主义哲学来说这就是剩余价值剥削。
80年代风云人物除了美联储主席之外，还有英国撒切尔夫人，82-85年撒切尔夫人跟英国工会谈判以及美国全球工会势力高涨的时候，从高涨进入衰退期。1985年英国工会力量强势，85年跟撒切尔夫人最后一次谈判，伦敦街上没有人收拾垃圾，整个像第三世界战场。一直到撒切尔夫人成功谈判。这个历史性时刻同时伴随着工人他们对于工资的诉求在减弱，从此开始了一个工人收入增长低于劳动生产率增长的过程。假如这个理论是正确可以用这个理论解释很多在过去35年发生的全球系统性现象以及这个理论可以给我们对于拐点之后的世界投资机会一个更深刻的启示。
过去30年一个现象就是全球经济失衡，我们看到美国贸易赤字上升，同时看到中国储蓄率不断升高，贸易盈余不断上升。为什么美国贸易赤字不断上升？蓝色这条线，是美国储蓄率以及美国贸易赤字对比，基本上他们运行方式一致，美国工人由于没有受到合理的补偿，劳动生产率提高没有受到合理补偿，可以用来储蓄的钱越来越少，导致储蓄率下降，以至他必须从国外进口国外的储蓄盈余，就是中国储蓄盈余。美国储蓄率下降和美国贸易赤字上升同时伴随着中国储蓄率上升以及中国贸易的盈余，一直到最近这几年开始发生一个根本性变化。什么意思呢？就是我们以前中国人收了一块钱存5毛钱，现在收入一块钱存0.35元，巨大中国储蓄的平衡开始转化为消费，在现在这个阶段在我们储蓄没有变成消费之前我们这个阶段对于商品的需求以及在这个阶段商品的价格的定价一定是被压抑的，因为我们把今天的消费本来可以在今天消费换成了明天的消费。我今天忍着不一块钱，是因为我想明天多花一点，花的更好，这就是中国消费主义抬头。当中国人开始把我们储蓄盈余变成消费的时候，我们就会看到整体通胀结构性上升，商品价格结构性上升以及整体通胀不断上升，这就是我们看到的现象。有人说为什么现在讲5-10年的变化，因为中国储蓄率下降其实在2012、2013年已经开始，因为宏观的变化，他产生变化的时候，它的过程很慢的，但是当他到达一个出发点时候会产生一个质的变化，这个时候就是我们模式的变化。从之前整个世界在一个低利率、低波动以及低回报阶段，去年还有资产荒，今年进入一个高波动、利息升高以及回报不确定性阶段。这是一个非常根本的模式的转换，这个模式转换最根本因素就是我们通胀结构性因素。
刚才程实博士讲的民粹主义，现在大家注意到民粹主义抬头，川普上台，英国脱欧，这些种种现象说明全世界民粹主义正在抬头。刚才讲到这是因为工人劳动生产率，劳动者工资收入没有跟上劳动生活率提高，导致了整个社会分配不均，与此同时，我们看一下在过去110年数据显示收入分配均衡与否，他是一个制度性分配，并不是一个纯经济现象，你可以在制度上完成收入分配再平衡。右边这个图是英美体系，我们刚才讲英美体系以撒切尔夫人为代表粉碎了英国工会，包括澳洲，一直到2000年。左边这个图从70年代末、80年代初到现在，社会分配不均现象或者贫富分化现象用基尼系数表现，它的上升速度非常快。右边这个图是欧洲大陆体系以及日本体系，虽然社会分配不均有所上升，在70年代末到现在有所上升，但是上升速度远远慢于英美国家体系。这也是为什么现在看到英美法这些国家体系出现了民粹主义抬头。其他的国家像日本、德国贫富分配比较均衡国家并没有出现像英美国家这么大的转折变化。
最后讲一下为什么债券跑赢股票以及为什么从现在开始我们的股票开始要跑赢债券。过去30多年，我们贫富分化现象不断升高，体现在灰色这条线，基尼指数不断下行，伴随长端收益率下行，刚才讲劳动者在过去30年被剥削，劳动者从资本家手里并没有得到对自己劳动合理的报酬。在这个资本家开店的时候他的钱是哪来的？如果有人借钱给资本家开店，这个人从借钱的行为能够产生的回报一定比开店大。债券持有人所收到的回报大于资本家、劳动者回报，但是由于民粹主义抬头，由于社会贫富分配不公，这个现象到了极端，我们把这个价值链反过来，一定会看到工人收入上升大于股票收入、大于债券收入。从2016年开始看到一系列已经酝酿了很多，只是在2016年达到了一个。由于工人收入提高、中国储蓄率结构性下降，消费主义重新抬头。同时我们会看到股票跑赢债券，就这么简单。
最后总结一下。当我们看到最近这一系列现象包括我们市场出现的史诗级别的波动，这都是酝酿了很多年，结构性因素在劳动者收入远远低于他们劳动生产率提高，这个现象现在正在由于民粹主义抬头发生了根本变化。这个现象产生之后我们会看到消费主义抬头，美国以及全球的长端收益率大幅度上升，资本重现回流美国，这个时候美元走强以及美国资本市场跑赢其他国家市场，以及我们消费主义抬头，以及我们在下一个阶段相比由于消费主义抬头，商品价格被重新定价以及通胀上升、结构性上升。谢谢！
随后又记者问到，洪先生能不能预测一下下次全球危机是什么时候？
洪灏表示，所有的危机都是流动性的危机，在这个东西收紧的时候，由于市场没有流动性支持，很多仓位尤其是加了杠杆仓位被迫平仓，比如我举一个例子，昨天我们中国债券市场发生的现象，中国债券市场在川普竞选赢了之后，中国债券市场长端上升了40个点，美国上升了100多点，这就是很大区别。中国调整速度远远慢于其他国家。新兴市场在川普上台之后，债券以及股票都受到了很大程度冲击。所以如果你问我下一轮危机在什么时候？其实很多国家已经有一种危机的感觉，而且这个现象正在发生。我举一个例子，现在看到的美国国债长端收益率上升的速度是过去有数据以来从来没有发生过的。没有人见过这个现象，以及我们看到资本流出新兴市场国家的速度也是几十年来从来没有发生过的。同时最近看到各个新兴国家汇率，比如说马来西亚、墨西哥，有一些新兴国家汇率已经跌了60%，在两个星期里面。这是不是危机呢？对于这些国家、对于这些资产来说都是非常大的冲击。下一个阶段，长端收益率上升以及美元走强，我们一定要提防那些带杠杆的仓位，这些带杠杆的仓位过去几年由于利率被央行人为控制在低位，导致了市场无序加杠杆。有杠杆仓位比如中国的债券、一些房地产等债券的仓位以及新兴国家股票和债券，在美元走强、美债收益率上升会产生非常大的冲击。谢谢！
